来源：雪球App，作者： 思索的瓶起子，（https://xueqiu.com/1088154788/302414503）
今天分析京东方。
京东方是我首次关注并分析，公司大名如雷贯耳，但在我这里并不是什么好名声，因为听说它前些年不断向市场融资，相当于是投资者不断花钱养着它，而非公司创造价值回报投资者。
这样不断伸手要钱的公司，我个人是不喜欢的，今天咱就排除偏见，看看京东方的质量到底如何。
1.2、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务与显示面板行业分析
京东方是显示面板行业的龙头企业，主营业务包括显示器件、物联网创新、传感业务、MLED、智慧医工及其他板块。其中显示器件业务与物联网创新业务是最主要的两大板块。
以上是公司的业务构成与营收情况，显示器件业务是公司的绝对核心。从毛利率来看，显示器件与物联网业务的毛利率仅为9.2%左右，说明这是一个不太赚钱的生意。
另外公司固定资产占比较高，每年都需要几百亿的投资性资本支出，产能扩张与换代升级，始终需要重资产投入。就比如去年11月底，公司公告称，将在成都投资630亿元，建设8.6代OLED生产线，建设周期高达3年。
所以从资本投入与产出毛利率来看，它是个高投入低产出的行业，因此为股东创造回报的能力也不强。仅从商业模式来看，这确实不是我喜欢的公司类型。
从销售地区来看，公司产品销往全球，大陆地区仅占总营收的46%，因此全球电子消费产品的需求变化，也会在一定程度上影响公司业绩，这是一个随产能供给与需求波动的周期性行业。
可以看到显示面板产业链涉及非常广，上游材料与设备方面，核心材料对外依赖度较高，中游主要与国内的TCL华星光电，以及日韩台的夏普、三星、LGD、友达竞争，下游广泛应用于手机、电视、电脑、可穿戴设备上。
从宏观视角来看，京东方对我国显示面板产业链的贡献是巨大的，解决了显示屏从无到有的问题，并且逐渐发展壮大。
但有一说一，当我们在技术上攻克某个行业或某个技术类别的产品后，往往习惯于快速爆产能，搞得全行业亏损，而国外厂商则转向高端技术产品，维持技术优势，其实在当前的显示面板行业，依然存在这种情况。
显示面板从类型上主要分为LCD、OLED和Mirco-LED三种，LCD性能最差，主要应用于中大尺寸的显示屏幕，比如液晶电视、显示器、笔记本电脑等，以及一些中低端的手机屏幕。
电视屏幕巨大，因此成为LCD显示面板的主要应用场景，在中大尺寸LCD面板销量中占比超过70%。而在手机屏幕端，LCD正在被OLED快速取代，所以电视的销量，在一定程度上决定LCD面板需求。
由于中国LCD面板厂家的崛起，产品利润逐渐下滑，因此像三星和LG都在陆续关闭自身的LCD生产线，全面转型生产OLED面板。让出的市场份额，则大多由以京东方和华星光电为代表的国内厂家占领，中国大陆企业在全球电视LCD面板行业的市场份额已经超过了70%。
在OLED面板领域，目前竞争格局依然以韩国企业主导，三星一家独大，在手机和平板电脑面板的市场占有率接近50%，其后是京东方和LG。当前的OLED竞争格局，特别像LCD的早期情况，中国企业正在不断完成国产替代。
综上所述，中国显示面板行业发展，可以大致总结成为：重资产投入→完成低端产品国产替代→继续投入→抢占中高端产品市场份额。
但这里有个问题在于，显示面板的生产技术也在不断更迭。以电视为例，最开始的彩色电视采用CRT技术，后来随着技术发展，以LCD代表的液晶电视，逐渐完成了对CRT技术的代替，而现在LCD又正在慢慢被OLED所取代，并伴随折叠屏手机的问世，性能更好的AMOLED慢慢成为OLED技术的主流发展方向。
以上每一次技术进步与变革，都会毁灭那些没有及时完成技术转型的企业，而想要完成生产线的迭代更新与升级，背后都需要重资产的持续投入。
也就是说，要么企业被淘汰导致投资损失，要么技术更新持续投入，导致企业依然不赚钱，这种研发与资本投入，可能随着技术发展，变成永无止境的循环，这才是我不太喜欢类似行业的原因。
当然有一个特殊的例子，打破了这一困境，它就是宁德时代。动力电池的技术同样更新较快，同样需要重资本投入生产与研发环节。但宁德时代可以大赚特赚的原因，在于它超高的市场份额。至少目前的京东方，还没有这个实力，在行业中享受超额利润，所以它也无法给股东带来更多回报，反映到股价上也一言难尽。
2.2、业绩点评与财报分析
下面我们来看京东方的财报数据。2021年是上一轮显示面板行业景气周期的高峰，当年京东方扣非净利润大赚240亿。所以从总资产来看，公司2021年总资产、净资产达到顶点，同时资产负债率最低。
但随着紧接而来的亏损，公司资产又开始不断缩水，所以我才说，京东方是真的不太赚钱。
从债务端来看，公司有息负债总额高达1477亿元，而同时账面货币资金仅有752亿，理论上有一定偿债压力。但由于绝大多数债务都是长期借款，无需近期偿还，因此现金流也不会马上出现问题。
公司常年备足现金，一是为了周转经营需要，二也是公司常年大笔资本开支，需要充足流动性作为支撑。
从周转经营账款来看，公司应收与应付项基本持平，金额也相对稳定，与营收规模相匹配。
可以看到公司固定资产金额极多，占总资产比例极高，固定资产+在建工程总额，接近公司净资产的2倍，所以我前面说不看好公司的商业模式。如此高的重资产金额，就代表了前期高昂的资本投入，如果公司赚不回合理回报，又或者因为技术的更迭，导致固定资产价值被侵蚀，那么对于股东来讲并非好事。
同时公司每年固定资产折旧金额极高，导致经营利润都被折旧成本抵消没了，这也是公司不赚钱的原因。当然有人说，折旧是非付现成本，公司经营现金流就会多出折旧的金额，话是没错，但问题公司为了保持竞争力，追逐技术更新，每年同样要大笔购建投资，赚回的现金流又变成了土地厂房生产线，最终股东们赚了一堆固定资产，但就是没赚钱。
查理·芒格说，世界上有两种生意，一种每年赚12%利润，到年底股东可以全部分走。第二种也是每年赚12%，但到年底需要购置新厂房，新设备来维持后一年的利润，然后指着设备对股东说，这就是我们这一年的利润，我痛恨这种生意。
很明显京东方的商业模式，就是第二种。除非哪一天技术不更新了，公司可以靠着老生产线，源源不断创造利润，才能创造价值，这时高额折旧反而会增厚公司实际利润，但这对于电子行业来说，几乎不可能。
最近我尝试了华为和小米的智能眼镜，可以做到简单的人机交互，而不用触屏，微信消息都有语音播报，也支持简单语音控制。万一有一天，电子设备进化成为，通过语音识别加上AI智能辅助即可完全操控，通过投影成像移动显示，从而脱离了触控显示屏，那整个显示面板行业都会遭受毁灭打击。
从营收成本端来看，营收大幅下滑但营业成本下降不大，公司毛利率处于较低水平，哪怕四费总和也在下降，但四费依然高于毛利润，公司主营利润还是亏损的。
所以从上图收入、成本和费用结构来看，显示面板真不算一门好生意，这钱赚的太辛苦了，怪不得行业产能由最初的欧美，流向日韩台后，最后又流向了中国。而真正赚钱的上游制造设备与原材料，依然牢牢把持在欧美日韩企业手中。
另外公司每年都有大量的资产减值损失，依靠投资收益也无法覆盖，除非像2021年营业利润大赚，否则营业利润率极低，有三年还是负数亏损，说它不赚钱也没说错。
从上图来看，京东方的净利润波动，远远高于营收波动，2018年净利润同比下滑63%，竟然是近6年时间，波动最小的一次。
我认为扣非净利润更能反映公司真实经营水平，除了2021年扣非净利润大赚239亿外，其余5年时间，赚的与亏的基本持平。公司6年时间营收总额超过9000亿元，但扣非总利润只赚了240亿，可见确实是不怎么赚钱的。
虽然公司每年经营活动现金流远高于净利润，但同样，公司每年都有大笔资本开支，用于升级生产线，扩张新产能，赚的现金流都用于新增投资了，甚至钱不够用还需要外部融资输血。
业绩的高度不确定性，持续的资金投入，会拉高投资风险，所以分析下来，我个人是不会碰了。
2.3、显示面板行业横向对比
这是A股显示面板行业市值前5的公司，基本形成京东方和TCL两强争霸的局面。从市值来看，京东方是TCL的两倍，但京东方的估值也高于TCL，龙头股还是比较抗跌，两家今年股价跌幅都算少的。
可以看到京东方和TCL的资产总额，远远领先于同行。由于行业重资产投入的特点，几家的资产负债率均较高，TCL的资产负债率甚至比京东方高接近10%。
京东方的货币资金远高于TCL，结合负债来看，TCL的偿债风险更高。这里多说一句，虽然我不喜欢京东方的商业模式，但万一有那么一天，你听说TCL现金流出了问题，那么赶紧去闭眼买京东方，因为TCL一倒，它的市场份额大概率由京东方来接盘，这部分业务增量会带动业绩爆发，从而催生一波股价上涨行情。
TCL的长期股权投资更多，并且形成了高达105亿的商誉，未来有减值风险，而京东方的存货更多。
两家公司收入差不多，但TCL成本更低，毛利率更高，但行业整体毛利率还不够看。
所以从综合盈利能力来看，整个行业赚取收益的能力极低，基本无法给资本创造太多回报，所以这个行业我个人不喜欢。
2.4、后市展望
从京东方的一季报来看，公司同比去年一季度扭亏，扣非净利润赚了不到6个亿，看着好像还行，但要环比去年四季度，业绩依然是下滑的。
2023年四季度，京东方营收480亿，扣非净利润8.6亿，而今年一季度，公司营收459亿，扣非净利润5.97亿。这么对比下来，就说明公司业绩没出现回升势头。
所以卷吧，要么卷死国内同行，要么卷的日韩台面板企业离开中国市场，否则我觉得显示面板不是一个可以投资的好生意。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
我截取了京东方上市后的前复权股价走势图，可以看到公司当前股价，相比上市价格，依然还处于破发状态，惊不惊喜，意不意外。
公司股价高点出现在07年大牛市的尾巴，很多公司哪怕你在07年最高点买入，持有到现在也早都解套了，所以有一说一，生意模式不好，赚钱太辛苦的公司，一旦被套在高点，那真是永无回本之日。
公司股价自2012年开始，重新回到了上行通道，我认为也是通过下跌，消化了前期的高估值，这样股价才开始随业绩增长，期间经历三次上涨，又三次跌回合理价值，目前处于一个平稳的长期向上通道中。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，目前图形正处于一个长期震荡中枢，价格区间段大约为3.6-4.4元之间。对于长期趋势，这两个价格点非常关键，因为这个整理平台持续时间较长，无论向上还是向下突破，均会产生一段不小的涨幅。我认为可以结合公司业绩，行业产能与竞争格局，显示面板行业的景气度几个维度，来综合判断未来方向。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前来看，在4.53元中期见顶后，公司股价正处于一个下跌通道中，哪怕最近10个交易日有所反弹，从图形看依然没有突破长期均线的压制，还未形成反转，股价很有可能被再压回来，公司中期正处于下跌趋势中。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前小级别股价持续上涨，呈现明显多头排列，但要看能否突破前期高点。如果能有效突破，那可能会导致日K线图趋势完成探底反转。
3.5、技术分析总结
总的来看，京东方当前股价并不算贵，但也没出现明显的中长期买入信号。我个人选投资标的，首先看行业和商业模式，再看公司质量，最后才看股价趋势，所以京东方肯定就不是我的菜咯。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
3.1、估值走势
从PE估值历史走势来看，京东方每隔几年估值就会飞上天，说人话就是亏损导致PE无穷大，周期属性彰显无遗，所以用PE指标无法反映公司合理价值。
从资产角度来看，历史上每次公司PB在1-1.1左右时，都是股价的底部区间，股价与PB的同步率极高，所以仅看PB指标，公司当前估值确实处于底部区域，具备一定的投资价值。
由于利润和股息分红总处于波动中，因此股息率我认为也不具备参考价值，那怕出现超过6%的股息率，也仅维持较短时间，参考意义不大。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）$京东方A(SZ000725)$ $TCL科技(SZ000100)$